一场没有掌声的“救援”。
2026年7月3日，香雪制药一纸公告落定：广州广药资本有限公司获选为重整投资人。这家深陷泥潭的老牌药企，最终与志在扩张的国资巨头牵手。消息传出，市场少有欢呼，更多的是“意料之中，前路仍难”。
香雪制药创立于1986年，曾以“北以岭，南香雪”享誉中药行业，市值一度冲破两百亿元大关。然而，过去一年间，其积累十年的债务危机与治理乱局集中爆发，企业迅速坠入深渊，于2025年4月正式进入资产重整。
自去年启动预重整以来，香雪已四次延期，最后一次截止日定在2026年7月11日。也就是说，直到大限前一周，投资人方才姗姗来迟。
广药的入局，表面看是一个“国资救场”的老故事，但背后更像一场豪赌。香雪手中握有中国首个进入确证性临床试验的TCR-T产品，却也背负着67亿元债务、连续五年亏损，以及一个千疮百孔的内控体系。
对广药而言，这并非第一次与“烫手山芋”打交道。四年前，广药以54亿元接盘康美药业，随后启动“关、停、转”式的资产大清洗。四年过去，康美的中药饮片业务仍在缓慢回血，股价距昔日高点遥不可及。今年以来，广药先以24.18亿元入主达安基因，又马不停蹄冲向香雪。
如今的康美仍在挣扎，香雪的走向会不一样吗？
是蜜糖也是砒霜
香雪制药，曾是岭南中药的一张名片。抗病毒口服液、橘红系列、板蓝根颗粒……这些家喻户晓的产品，让香雪成为几代广东人熟知的存在。从上游中药材种植、饮片加工，到中成药制造，香雪构建了一条完整的传统产业链，是一家“土生土长”的中药老牌企业。
然而，正是这样一家深耕传统中药数十年的药企，近年却出人意料地站到了生物科技的最前沿——TCR-T疗法。
TCR-T（T细胞受体工程T细胞疗法），被视为肿瘤免疫治疗的下一个重要突破口。与CAR-T只能识别细胞表面抗原不同，TCR-T能够靶向胞内蛋白，在实体瘤治疗上具备天然优势。实体瘤占所有肿瘤种类的90%以上，这也正是TCR-T更具想象空间的原因。
香雪旗下生命科学公司依托TAEST核心技术平台，首款产品TAEST16001注射液已正式进入确证性临床试验。它是中国首个获得IND批件的TCR-T产品，并被CDE纳入突破性治疗品种名单。若后续进展顺利，有望在两年内附条件上市，成为中国首个、全球第二款获批的TCR-T产品。
可以说，香雪的左脚还踩在中药传统的泥泞里，右脚已经迈向生物科技的未来舞台。但问题恰恰在于：这家企业尚未跑通当下的生存逻辑，却试图跨步抢占下一个时代的制高点——这种“错位”的节奏，注定了处境的尴尬。
TCR-T管线的研发需要持续“烧钱”，而香雪恰恰最缺的就是钱。
今年4月22日，ST香雪披露2025年度业绩预告修正公告，上演了一出“业绩变脸”。根据更正公告，随着2025年年度报告编制工作的深入以及审计工作的推进，公司预计资产减值损失将超过原预估金额，因此亏损规模进一步扩大，并披露年末归属于母公司所有者权益预计为负值。
随后，香雪制药“不出意外地”交出了一份令人窒息的年度成绩单。
全年营业收入15.95亿元，同比下降14.16%；归母净利润-13.92亿元，亏损同比扩大62.15%——这已是连续第五年亏损。归属于上市公司股东的净资产跌至-3.60亿元，较年初暴跌134.16%。
拆解亏损结构，更是触目惊心。全年财务费用高达2.77亿元，全部来自短中长期借款的利息压力；固定资产折旧与无形资产摊销合计2.01亿元；资产减值与信用减值合计5.77亿元；而因诉讼、逾期利息等产生的营业外支出高达4.16亿元。这些数字，都并非突如其来的经营波动，而是过去多年治理失序所积累的“历史欠账”集中兑现。
从业务板块来看，同样不容乐观。中药材业务增长4.53%至9.79亿元，是唯一一抹亮色。但医药制造板块收入2.83亿元，同比下降6.63%，尤其是中成药业务销售不及预期，渠道库存积压、毛利率持续下滑。而医药流通业务收入仅3333万元，同比暴跌86.79%，几乎名存实亡。医疗器械营收1882万元，同比下降6.29%。
旧业务增长乏力，新管线又面临投入收缩的窘境。全年研发投入为9324.74万元，同比下降18.02%，研发投入占营收比例降至5.84%。对于尚处临床推进关键期的TCR-T管线而言，这无疑是雪上加霜。
香雪的困局，并非一日之寒，而是始于2016年后的一场无序并购。
回顾2010年上市至2015年，香雪经营业绩稳步增长，资产状况健康，有息借款几乎为零，2015年市值一度触及200亿元高峰。
转折发生在2016年。受医保控费、药品流通改革等宏观政策影响，OTC渠道竞争骤然加剧，营销强势的企业向下挤压市场份额。在压力之下，香雪似乎陷入慌乱，它开始大举并购，标的却大多与主业毫无关联。
据Choice统计，上市以来香雪共实施50起并购，耗资57亿元，先后设立60多家子公司，业务版图横跨保健品、软饮料、医疗器械等多个领域。这场急功近利的扩张，不仅未能形成协同效应，反而催生了大量资产纠纷，资金链绷紧，债务高企，最终不得不变卖资产、收缩业务。
治理层面也随之失序。2021年，大股东及关联方被曝违规占用公司资金5.31亿元；2024年，公司及实控人王永辉因涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。
曾经的品牌标杆，如今深陷债务、亏损与监管信任的多重泥潭。传统中药给了它根基，TCR-T给了它远方，但一场盲目扩张，却把两头都拖入了险境。
对于任何潜在的接盘者而言，香雪制药既是蜜糖，也是致命的砒霜。吞下这枚果实，意味着一次关乎战略与执行力的严峻考验。
戴着镣铐起舞
如果广药最终接下香雪这颗“烫手山芋”，它要面对的，便是一次从治理到业务的系统性重建。
首先，香雪的“包袱”已经不言而喻——67亿元债务压顶，连续五年亏损，内部治理体系近乎千疮百孔。广药若要入主，首先得在废墟上重新搭建合规框架、修复品牌信誉，并找回市场对这家老牌药企的信任。
与此同时，真正的硬仗还在主业方向。香雪最引人遐想的资产是其TCR-T管线，但这条赛道远未成熟，甚至可以说，全球至今没有一家公司真正跑通商业化闭环。TCR疗法尚处早期探索阶段，定价高、适用患者群体狭窄，而生产供应的成本又极其高昂，已上市产品的销售数据足以反映这一现实挑战。
此前，由Adaptimmune研发的全球首款TCR-T疗法Tecelra，于2024年8月获FDA加速批准，用于晚期滑膜肉瘤。然而，2024年上市首年，仅完成3名患者的采血，销售额为120万美元。
更令人侧目的是，MNC也纷纷撤离了这一赛道。近两年，GSK、安斯泰来、罗氏、AZ、BMS纷纷终止TCR-T疗法的相关项目或合作。
先驱的命运也十分坎坷。2024年4月，罗氏终止了与Adaptimmune价值30亿美元的细胞治疗合作；2025年7月，Adaptimmune更是以5000万美元现金加3000万美元里程碑付款的“折价”价格，将包括Tecelra在内的整个TCR-T管线卖给了美国WorldMeds公司。
回到香雪本身，TAEST16001虽拔得国内头筹，但从确证性临床到真正上市，仍隔着漫长的距离。细胞疗法越往后推进，资金消耗越快，对生产设施和固定资产的要求也越高。如果广药最终摘下这颗“果实”，它必须从零搭建一套创新疗法的商业化体系，且每一个环节都没有现成范本可循。
那么，广药为何甘愿接下这副重担？
逻辑并不难懂：拿中药上游资源，补生物创新短板。去年底，广药提出“2030年再造一个新广药”的宏愿，并在“十五五”期间计划累计投入100—150亿元研发经费，外加200—300亿元产业投资与并购，全力推进创新转型。
2026年5月，广药资本刚刚以约24.18亿元拿下达安基因26.63%的股份，成为其间接控股股东。达安基因是国内分子诊断领域的龙头企业，2023年起因市场需求转变导致业绩断崖式下滑，其与广药在医疗器械、医疗健康服务、养老保健、大健康等领域具有战略协同前景。
而香雪则恰好提供了两个关键拼图：一是TCR-T带来的未来想象空间，二是扎实的中药板块积淀。香雪在宁夏、四川、云南、广东等地建有多处中药材生产基地，其子公司沪谯药业具备中药饮片加工能力，这些上游资产正是广药旗下中药板块所需的协同资源。TCR-T则补上了广药在生物创新领域长期缺失的一角。
四年前，广药曾以54亿元接盘康美药业，至今康美的业务虽在缓慢回血，2024年实现扭亏为盈，营收也逐年有所回升，但距昔日高点仍差距颇大，治理体系的重塑也远未结束。这场“再造”的漫长与艰难，广药比谁都清楚。
如今面对香雪，相似的剧情再次摆在面前。广药能否带着香雪跳出桎梏，真正走出一条新路，仍留待时间回答。
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